時(shí)代商學(xué)院研究員雷映
上市中藥企業(yè)中,不乏“百年老字號(hào)”、擁有非物質(zhì)文化遺產(chǎn)招牌的藥企,如云南白藥（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）、同仁堂（600085.SH）、九芝堂（000989.SZ）、馬應(yīng)龍（600993.SH）等等。然而,近年來,部分百年老字號(hào)藥企在業(yè)績(jī)連年下滑的同時(shí),頻頻曝出產(chǎn)品質(zhì)量問題和高管違法違紀(jì)行為,折射出大健康時(shí)代下傳統(tǒng)中藥企業(yè)的經(jīng)營(yíng)難題。
以九芝堂為例,該公司上市20年來,實(shí)控人走馬觀花般換了好幾任,但均無心經(jīng)營(yíng)主業(yè),反而頻頻騰挪資產(chǎn)和謀取私利,以致業(yè)績(jī)常年萎靡不振。
4月23日,九芝堂披露一季報(bào),2021年一季度,該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.46億元,同比增長(zhǎng)28.33%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.07億元,同比增長(zhǎng)20.46%；基本每股收益為0.13元,同比增長(zhǎng)18.89%。
雖然一季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了一定的增長(zhǎng),一反此前頹勢(shì),但時(shí)代商學(xué)院發(fā)現(xiàn)短期業(yè)績(jī)提振背后是九芝堂業(yè)績(jī)大起大落的一個(gè)縮影。
本報(bào)告主要回答以下兩個(gè)問題：
1.作為百年老字號(hào),九芝堂的業(yè)績(jī)?yōu)楹未笃鸫舐洌?/p>
2.九芝堂的核心主業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況如何？
業(yè)績(jī)大起大落
年報(bào)顯示,2020年,九芝堂實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.6億元,同比增長(zhǎng)11.81%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.72億元,同比增長(zhǎng)41.7%。此外,該公司2021年一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)也不錯(cuò)。從表面看,其在營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)上都穩(wěn)定增長(zhǎng)。
然而,回顧往期業(yè)績(jī),2018—2019年,九芝堂的營(yíng)業(yè)收入從2017年的38.3億元下滑至不足32億元,凈利潤(rùn)更是從2017年的7.2億元一路下滑至2019年的1.92億元。換言之,該公司2020年以來業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng),是2019年業(yè)績(jī)大幅下滑后的低基數(shù)效應(yīng)所致。
從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)周期觀察,不難發(fā)現(xiàn),上述業(yè)績(jī)變化是九芝堂業(yè)績(jī)大起大落的一個(gè)周期性表現(xiàn)。該公司上市以來,收入規(guī)模除部分年份因并購(gòu)并表實(shí)現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)外,其余均處于一定規(guī)模區(qū)間內(nèi)的來回震蕩,收入的內(nèi)生性增長(zhǎng)不足。
該公司歷史上營(yíng)業(yè)收入暴增均是收購(gòu)并表所影響。2003—2015年,其營(yíng)業(yè)收入常年維持在10—12億元的規(guī)模；2016—2020年,營(yíng)業(yè)收入在2017年創(chuàng)下38億元的新高后有所下滑,近三年維持在31—35億元。
數(shù)據(jù)來源：上市公司公告,同花順iFinD,時(shí)代商學(xué)院整理
2003—2020年,九芝堂的營(yíng)業(yè)收入增速分別12.53%、0.38%、2.73%、-9.75%、8.04%、7.52%、0.74%、1.19%、2.44%、-9.34%、16、25%、15.97%、9.27%、206.8%、43.49%、-17.76%、0.68%、11.81%,18年間有12年?duì)I業(yè)收入增速低于10%,而且有9年增速低于3%,有3年是負(fù)增長(zhǎng)。2016-2017年為并表影響期,不考慮并購(gòu)并表期間的高增速,僅2013—2014年兩年的營(yíng)業(yè)收入增速超15%,其余年份表現(xiàn)較差。
從歸母凈利潤(rùn)增速看,其歸母凈利潤(rùn)比營(yíng)業(yè)收入的波動(dòng)幅度更大。
2014年前,九芝堂的歸母凈利潤(rùn)極度不穩(wěn)定,最低一度僅2357萬元,最高則達(dá)2.25億元。受益于并購(gòu)子公司完成業(yè)績(jī)承諾,九芝堂的歸母凈利潤(rùn)從2014年的4.03億元逐年增長(zhǎng)至2017年的7.12億元。
好景不長(zhǎng),承諾期一過,子公司業(yè)績(jī)隨之腰斬,九芝堂的歸母凈利潤(rùn)也呈斷崖式下降,2018年和2019年歸母凈利潤(rùn)分別為3.37億元和1.92億元,同比分別大降52.76%和42.89%。2020年雖有所回升,但歸母凈利潤(rùn)規(guī)模僅相當(dāng)于2017年的37.7%。
實(shí)控人熱衷資本運(yùn)作,并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)爆雷
九芝堂經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大起大落,與掌舵人熱衷資本運(yùn)作及不務(wù)正業(yè)有較大關(guān)系。
時(shí)代商學(xué)院發(fā)現(xiàn),該公司自上市至今,僅實(shí)控人就已經(jīng)換了四個(gè)。
2000年6月28日,九芝堂在深交所上市,上市當(dāng)年,九芝堂營(yíng)業(yè)收入為3.3億元,凈利潤(rùn)為3158萬元,控股股東為長(zhǎng)沙九芝堂（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“九芝堂集團(tuán)”）,實(shí)控人為長(zhǎng)沙市政府。
然而,上市未滿2年,這家上市國(guó)企就連帶控股股東一起被打包出售。2002年1月,九芝堂發(fā)布《公司控股股東整體出售》公告,稱基于推進(jìn)市屬國(guó)有企業(yè)改制,長(zhǎng)沙市人民政府將九芝堂集團(tuán)整體出售給湖南涌金投資（控股）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“湖南涌金”）、上海錢涌科技發(fā)展有限公司、杭州五環(huán)實(shí)業(yè)有限公司等三家企業(yè)。本次交易完成后,湖南涌金成為九芝堂的控股股東,實(shí)控人變?yōu)槲簴|。
作為涌金系的創(chuàng)始人,魏東是資本運(yùn)作的高手,這也體現(xiàn)在他收購(gòu)和運(yùn)營(yíng)九芝堂的動(dòng)作上。據(jù)媒體報(bào)道,彼時(shí)湖南涌金支付不超過1.5億元的對(duì)價(jià),通過直接收購(gòu)控股股東的方式獲取上市公司的控股權(quán),成功規(guī)避了上市未滿三年不得轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的政策紅線,也成功規(guī)避了持股超過30%觸發(fā)要約收購(gòu)的政策規(guī)定。
但從企業(yè)募資情況看,九芝堂上市之初發(fā)行4000萬股（占發(fā)行后總股本的31.1%）,募資金額為3.6億元,而湖南涌金收購(gòu)九芝堂29.76%控股權(quán)的價(jià)格竟不及上市發(fā)行募資的50%,可謂財(cái)技高超。
需注意的是,控股股東重資本運(yùn)作的風(fēng)格也延續(xù)到九芝堂的經(jīng)營(yíng)管理上,導(dǎo)致九芝堂頻頻重金參與金融投資,醫(yī)藥主業(yè)反而萎靡不振。
2003年,九芝堂增發(fā)募集近5億元用于醫(yī)藥項(xiàng)目發(fā)展。然而,直至2015年,當(dāng)時(shí)的13個(gè)募投項(xiàng)目,僅有3個(gè)按照原計(jì)劃實(shí)施,其余10個(gè)則是多次變更,最終的投資回報(bào)亦完全是入不敷出。
歷年年報(bào)顯示,2008年,九芝堂拋售交通銀行1395.5萬股股票,獲得凈收益4454.24萬元。同年,九芝堂動(dòng)用2000萬元的自有資金購(gòu)買了科倫藥業(yè)50萬股股票,科倫藥業(yè)上市后股價(jià)大漲,之后九芝堂全部清倉(cāng)科倫藥業(yè)股票,獲得投資收益約9986萬元。
與此同時(shí),該公司研發(fā)投入極低,上市十年無新的重磅產(chǎn)品上線?，F(xiàn)有產(chǎn)品體系的運(yùn)營(yíng)策略主要依賴加大廣告投入,2008年其銷售費(fèi)用率為34.2%,較2001年的17.46%接近翻倍。
2008年,魏東去世,九芝堂管理層換血,實(shí)控人易主為魏東之妻陳金霞。自此以后,九芝堂高層人事頻繁變動(dòng)。
2009年8月,九芝堂管理層換血。2010年5月,多位高管辭職,魏東胞兄魏鋒上任董事長(zhǎng)。2012年2月,前東阿阿膠副總經(jīng)理程繼忠空降九芝堂任總經(jīng)理,又于2013年4月辭職,董秘徐向平接任總經(jīng)理?，F(xiàn)任董事長(zhǎng)張崢曾任國(guó)金證券董事長(zhǎng),并無醫(yī)藥行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。
管理層換了一茬又一茬,九芝堂主業(yè)卻陷入幾近停滯狀態(tài),其營(yíng)業(yè)收入主要依賴兩個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)品——驢膠補(bǔ)血顆粒和六味地黃丸,但增長(zhǎng)緩慢。
九芝堂董事長(zhǎng)張崢曾坦言,九芝堂手中有700多個(gè)批文,但是只生產(chǎn)了十幾個(gè)批文的產(chǎn)品。2008年至2014年,九芝堂營(yíng)業(yè)收入僅從11億元增長(zhǎng)至14.05億元,凈利潤(rùn)增幅亦不甚理想。
隨著九芝堂從一線藥企行列中滑落,涌金系尋求退出。2015年初,九芝堂發(fā)布重大資產(chǎn)停牌公告,隨后披露控股股東九芝堂集團(tuán)擬向李振國(guó)轉(zhuǎn)讓其持有的九芝堂28.06%股權(quán),交易對(duì)價(jià)共計(jì)15.03億元。與此同時(shí),九芝堂以發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)取得牡丹江友搏藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“友搏藥業(yè)”）100%股權(quán),李振國(guó)當(dāng)時(shí)持有友搏藥業(yè)51.59%的股權(quán)。
該次交易完成后,李振國(guó)合計(jì)持有九芝堂42.33%的股權(quán),成為九芝堂實(shí)際控制人,友博藥業(yè)亦順利實(shí)現(xiàn)曲線上市。2014年,友搏藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為7.98億元,凈利潤(rùn)為4.03億元,主導(dǎo)產(chǎn)品為疏血通注射液,營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)90%以上。
這次交易中,友博藥業(yè)估值超65億元,并承諾2015—2017年扣非歸母凈利潤(rùn)分別不低于4.57億元、5.15億元、5.79億元。實(shí)際上,其業(yè)績(jī)承諾完成率分別為101.29%、100.69%、101.66%,完美擦線過關(guān)。
然而,業(yè)績(jī)承諾期一過,友博藥業(yè)就出現(xiàn)業(yè)績(jī)爆雷,營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)雙雙近乎腰斬。2018年,該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.42億元,同比減少44.96%；凈利潤(rùn)為2.89億元,同比減少52.39%。2019年,其凈利潤(rùn)更是直接降至1.3億元。
此外,新任實(shí)控人李振國(guó)亦無心實(shí)業(yè),意圖利用上市公司收購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)謀取私利。
2018年6月25日,九芝堂發(fā)布公告稱,擬以10.11億元受讓劉梅森所持有的北京科信美德生物醫(yī)藥科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“科信美德”）26.87%的股權(quán)。但這次并購(gòu)最終因科信美德風(fēng)險(xiǎn)過高而終止,九芝堂并因此收到監(jiān)管函。
根據(jù)湖南省證監(jiān)局出具的監(jiān)管函,該筆收購(gòu)的相關(guān)公告沒有披露劉梅森投資科信美德的6000萬元全部來自李振國(guó),實(shí)際上劉梅森是替李振國(guó)代持股權(quán)。
換言之,李振國(guó)花6000萬元投資科信美德,然后再讓九芝堂花10.11億元收購(gòu)其股權(quán)。
因此,上述行為違反了《上市公司信息披露管理辦法》(證監(jiān)會(huì)令第40號(hào))第二條、第四十八條的規(guī)定,湖南省證監(jiān)局決定對(duì)九芝堂及李振國(guó)、劉國(guó)超、李勁松、盛鎖柱、楊承、徐向平、馬卓檀、王波、張昆采取出具警示函的監(jiān)管措施,并記入中國(guó)證監(jiān)會(huì)誠(chéng)信檔案。
重營(yíng)銷輕研發(fā),產(chǎn)品后繼無力
縱是鐵打的九芝堂,終也禁不住流水的實(shí)控人折騰。
上市以來,九芝堂一直維持以驢膠補(bǔ)血顆粒及沖劑,乙肝寧、濃縮六味地黃丸等為主的產(chǎn)品體系,而研發(fā)方面難見起色,缺乏新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。其中,驢膠補(bǔ)血顆粒、六味地黃丸是九芝堂的核心產(chǎn)品,亦是該公司早期發(fā)家致富的主要法寶。
不過,驢膠補(bǔ)血顆粒和六味地黃丸并不是九芝堂的獨(dú)家產(chǎn)品,反而在國(guó)內(nèi)中成藥市場(chǎng)是同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為嚴(yán)重的品種。2020年,全國(guó)六味地黃丸市場(chǎng)有70余個(gè)品牌、3000多個(gè)批號(hào),九芝堂的驢膠補(bǔ)血顆粒則定位低端,產(chǎn)品局限在湖南地區(qū),競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯。
米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,2019年九芝堂在國(guó)內(nèi)六味地黃丸市占率僅有4.46%。該公司的驢膠補(bǔ)血顆粒也僅有6.5%的市場(chǎng)占有率。
收購(gòu)友博藥業(yè)后,九芝堂主打產(chǎn)品增加疏血通注射液,然而由于2018年后醫(yī)保受限、輔助用藥目錄及重點(diǎn)監(jiān)控目錄等政策落地,中藥注射劑銷量下滑明顯。
在傳統(tǒng)主打產(chǎn)品和新增產(chǎn)品都遭遇到發(fā)展瓶頸的同時(shí),九芝堂也開始嘗試在日化和現(xiàn)代生物醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)で蠖嘣D(zhuǎn)型。2018年,九芝堂引進(jìn)干細(xì)胞生產(chǎn)技術(shù)及制備平臺(tái),在北京大興生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地建造符合美國(guó)和歐盟cGMp標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)級(jí)干細(xì)胞生產(chǎn)基地。目前,該業(yè)務(wù)尚未實(shí)現(xiàn)收入。
作為傳統(tǒng)中成藥企業(yè),九芝堂謀求跨領(lǐng)域轉(zhuǎn)型難度不小,然而對(duì)應(yīng)的研發(fā)投入?yún)s并未顯著增長(zhǎng)。2017—2020年,九芝堂研發(fā)費(fèi)用分別為9293.8萬元、8542.6萬元、1.02億元、1.13億元,對(duì)應(yīng)的研發(fā)費(fèi)用率分別為2.42%、2.74%、3.2%、3.19%。
與研發(fā)投入形成鮮明對(duì)比的是,九芝堂花費(fèi)巨資投入銷售領(lǐng)域。
從魏東時(shí)代開始,九芝堂開始轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)策略,輕視研發(fā),在銷售投入方面高歌猛進(jìn)。2002—2008年,九芝堂銷售費(fèi)用率從19.9%增長(zhǎng)至34.2%,增幅近乎增長(zhǎng)一倍。2017—2020年,該公司營(yíng)業(yè)收入分別為38.3億元、31.2億元、31.8億元、35.6億元,對(duì)應(yīng)的當(dāng)期銷售費(fèi)用為16.2億元、13.1億元、12.9億元、13.5億元,對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用率分別為42%、41.9%、40.47%、37.9%,銷售費(fèi)用率持續(xù)維持高位,銷售費(fèi)用規(guī)模是研發(fā)費(fèi)用規(guī)模的30多倍。
高銷售投入對(duì)利潤(rùn)的吞噬效果明顯,該公司產(chǎn)品毛利率較高,但凈利率卻較低。其主要原因在于巨額銷售費(fèi)用吞噬了利潤(rùn)空間,導(dǎo)致其凈利率持續(xù)下滑。2017—2020年,九芝堂毛利率分別為68.8%、62%、61.55%、60.48%,對(duì)應(yīng)的凈利率為18.8%、10.36%、5.86%、7.58%,近兩年凈利率不足10%,整體趨于下降態(tài)勢(shì)。同期,九芝堂的加權(quán)ROE分別為16.69%、7.33%、4.7%、6.94%,與凈利率走勢(shì)一致。
雖2020年和2021年一季度的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了一定增長(zhǎng),但該公司的業(yè)績(jī)未來能否穩(wěn)定增長(zhǎng)？
從業(yè)務(wù)層面看,目前該公司現(xiàn)有產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)格局并無變化,新業(yè)務(wù)干細(xì)胞尚未實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入,短期內(nèi)恐難以改變當(dāng)前不穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。
結(jié)語
縱觀九芝堂歷年發(fā)展,雖然躺在中華老字號(hào)的金字招牌上,年年有盈利,但卻難以做大,缺乏明顯的成長(zhǎng)性。
與此同時(shí),面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,該公司管理層走馬觀花式的換了一波又一波,都是無心實(shí)業(yè),熱衷資本運(yùn)作,導(dǎo)致該公司缺乏穩(wěn)定的品牌運(yùn)營(yíng),研發(fā)不足也導(dǎo)致新產(chǎn)品難產(chǎn)。此外,多年來其銷售費(fèi)用持續(xù)走高,營(yíng)業(yè)收入?yún)s沒有明顯大幅增長(zhǎng),反而不斷吞噬利潤(rùn),盈利能力下滑明顯,經(jīng)營(yíng)困局短期內(nèi)恐難以根本性扭轉(zhuǎn)。
