（報(bào)告出品方/作者：西南證券,杜向陽(yáng)）

1百年御藥,國(guó)企混改可期

1.1百年御藥,構(gòu)筑品牌護(hù)城河

宮廷御藥,深厚文化內(nèi)涵筑牢品牌底蘊(yùn)。同仁堂品牌于1669年（清康熙八年）在北京由樂(lè)顯揚(yáng)創(chuàng)立,1684年,時(shí)任太醫(yī)院吏目的樂(lè)顯揚(yáng)因醫(yī)術(shù)高超、醫(yī)德高尚,被康熙皇帝誥封為“登仕佐郎”。1723年（清雍正元年）,同仁堂開(kāi)始為清宮供御藥,歷經(jīng)雍正、乾隆、嘉慶、道光、咸豐、同治、光緒、宣統(tǒng)八代皇帝,長(zhǎng)達(dá)188年,享有連續(xù)188年供御藥殊榮的民間藥鋪僅同仁堂一家。清末明初,同仁堂樂(lè)家家族實(shí)現(xiàn)全國(guó)擴(kuò)張,在各地開(kāi)設(shè)樂(lè)仁堂、宏仁堂、達(dá)仁堂、永仁堂等藥店,中國(guó)北京同仁堂（集團(tuán)）公司于1992年成立,1997年正式在上交所上市。同仁堂發(fā)展至今,在傳統(tǒng)中醫(yī)藥文化上不斷創(chuàng)新突破,形成以制藥工業(yè)為核心,以健康養(yǎng)生、醫(yī)療養(yǎng)老、商業(yè)零售、國(guó)際藥業(yè)為支撐的五大板塊。

百年歷史榮獲多項(xiàng)殊榮。深耕中醫(yī)藥行業(yè)352年,產(chǎn)能遍布全球五大洲28個(gè)國(guó)家,擁有36個(gè)生產(chǎn)基地、110多條現(xiàn)代化生產(chǎn)線(xiàn),生產(chǎn)20多個(gè)劑型、2600多種藥品和保健食品。同仁堂瑰寶眾多,先后有3個(gè)項(xiàng)目入選國(guó)家級(jí)非遺項(xiàng)目,6個(gè)項(xiàng)目入選區(qū)級(jí)非遺項(xiàng)目,2006年“同仁堂中醫(yī)藥文化”入選首批國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。2014年,“同仁堂中醫(yī)藥文化（傳統(tǒng)中藥材炮制技藝）”項(xiàng)目被批準(zhǔn)為國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)生產(chǎn)性保護(hù)示范基地；同仁堂“安宮牛黃丸傳統(tǒng)制作技藝”列入第四批國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)代表性目錄。這些文化和技藝是歷代同仁堂人智慧的結(jié)晶,鑄造了同仁堂穩(wěn)固的護(hù)城河。

同仁堂品牌價(jià)值得到不斷提升。根據(jù)胡潤(rùn)研究院統(tǒng)計(jì),綜合品牌的歷史、品牌現(xiàn)在的價(jià)值、品牌的文化內(nèi)涵,多維度進(jìn)行評(píng)估,同仁堂2020年、2021年連續(xù)兩年蟬聯(lián)《胡潤(rùn)中國(guó)最具歷史文化底蘊(yùn)品牌榜》榜首。在最新發(fā)布的《2021年（第27屆）中國(guó)品牌價(jià)值100強(qiáng)》中,同仁堂位列榜單第33名,品牌價(jià)值230.25億元。

1.2公司治理：新任董事長(zhǎng)上任,國(guó)企混改值得期待

北京國(guó)資委52.45%絕對(duì)控股,股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。其余股東持股比例皆低于5%,小股東較為分散。同仁堂集團(tuán)下屬六大二級(jí)子集團(tuán)（同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂國(guó)藥、同仁堂健康、同仁堂藥材參茸、同仁堂商業(yè)）,集團(tuán)覆蓋細(xì)分領(lǐng)域眾多,包括商業(yè)零售板塊、中成藥制造板塊、中藥材種植養(yǎng)殖板塊以及保健品食品四大板塊。公司目前擁有七個(gè)子集團(tuán)、兩個(gè)院和多家直屬子公司,其中三家子公司已上市：同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂國(guó)藥（3613.HK）。

新董事長(zhǎng)上任,精通同仁堂各項(xiàng)業(yè)務(wù)。2021年12月29日,邸淑兵先生正式擔(dān)任公司董事長(zhǎng)。邸淑兵在同仁堂集團(tuán)旗下的多家子公司曾任要職（包括同仁堂集團(tuán)、同仁堂健康、同仁堂藥酒、同仁堂股份、同仁堂商業(yè)投資、同仁堂中藥配方顆粒、同仁堂生物制品、同仁堂化妝品等）,作為資深業(yè)務(wù)骨干,邸總熟悉集團(tuán)旗下各個(gè)板塊的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn),其豐富的工作履歷將會(huì)給同仁堂帶來(lái)新的發(fā)展契機(jī)。

1.3財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)筑底回升,盈利能力持續(xù)向好

營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)底部反轉(zhuǎn)回升。公司營(yíng)業(yè)總收入在2016年面臨下滑主要是因?yàn)楫a(chǎn)能遇到瓶頸,從2019年-2020年出現(xiàn)下滑以后開(kāi)始快速反彈,2021年前三季度總收入106.8億元,同比增長(zhǎng)18%,同期歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)更快幅度的反彈,2021年前三季度歸母凈利潤(rùn)9.2億元,同比增速29%。

近5年公司毛利率總體持續(xù)上漲。毛利率上升主要來(lái)自于補(bǔ)益類(lèi)以及清熱類(lèi)的毛利率提升,心腦血管類(lèi)對(duì)毛利率貢獻(xiàn)最高且保持平穩(wěn)。2020年的公司毛利率為47.04%,同比增長(zhǎng)0.6%。2016-2019年,公司凈利潤(rùn)持續(xù)4年下跌,2020年凈利率止跌并大幅上漲,2020年凈利潤(rùn)增至12.6%,同比上漲7.14%,2021Q3凈利潤(rùn)為13.14%。銷(xiāo)售費(fèi)用率維持在20%左右,2018-2020年研發(fā)費(fèi)用增速明顯,年復(fù)合增長(zhǎng)率為21.93%。管理費(fèi)用受疫情影響,2020年同比下跌8.19%。財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加,主要由于新租賃準(zhǔn)則的影響,本期利息支出增加所致。

2020年公司工業(yè)板塊收入占比73%,毛利率水平為47%,2021年上半年毛利率快速提升。商業(yè)板塊收入達(dá)到77億元,商業(yè)毛利率水平達(dá)到32%,保持穩(wěn)定趨勢(shì)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富,品牌價(jià)值凸顯

同仁堂品類(lèi)矩陣豐富,獨(dú)家品種眾多。公司擁有800余個(gè)中成藥品規(guī),涵蓋內(nèi)科、外科、婦科、兒科等類(lèi)別。常年生產(chǎn)的超過(guò)400種,獨(dú)家品種有40余種。按照產(chǎn)品適應(yīng)癥,將品種細(xì)分為心腦血管類(lèi)、補(bǔ)益類(lèi)、清熱類(lèi)、婦科類(lèi)。心腦血管類(lèi)代表品種包括安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡(luò)系列、愈風(fēng)寧心滴丸等；補(bǔ)益類(lèi)代表品種包括六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠系列、五子衍宗系列等；清熱類(lèi)代表品種包括感冒清熱系列、牛黃解毒系列、牛黃清胃系列等；婦科類(lèi)代表品種包括同仁烏雞白鳳系列、坤寶丸等。

重點(diǎn)發(fā)力心腦血管類(lèi)和補(bǔ)益類(lèi)兩大細(xì)分品類(lèi)。同仁堂長(zhǎng)期以心腦血管類(lèi)和補(bǔ)益類(lèi)兩大品類(lèi)為核心進(jìn)行研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)布局。根據(jù)公司公告,公司銷(xiāo)售額前五的核心大單品分別是心腦血管類(lèi)產(chǎn)品的安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡(luò)系列,以及補(bǔ)益類(lèi)產(chǎn)品的六味地黃系列和金匱腎氣系列。

2.1心腦血管類(lèi)：核心產(chǎn)品市占率高,同仁安宮牛黃丸提價(jià)

心腦血管類(lèi)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)健,營(yíng)收和毛利率穩(wěn)居高位。心腦血管類(lèi)產(chǎn)品對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)最高,2020年對(duì)營(yíng)收30.04億元,占比39%。心腦血管類(lèi)產(chǎn)品毛利率長(zhǎng)期波動(dòng)在60%左右,2020年毛利率高達(dá)59.58%。1）優(yōu)勢(shì)獨(dú)家品種豐富：同仁安宮牛黃丸、同仁大活絡(luò)丸、同仁牛黃清心丸等產(chǎn)品擁有獨(dú)家藥方,高質(zhì)量原材料以及高精湛工藝共筑品牌護(hù)城河；2）提價(jià)幅度大：龍頭定價(jià)優(yōu)勢(shì)顯著,具備高端消費(fèi)品的屬性；3）需求上漲：需求端增量可期,人口老齡化以及消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下,慢病及亞健康人群的持續(xù)增長(zhǎng)支撐心腦血管類(lèi)持續(xù)放量。

同仁安宮牛黃丸

“雙天然”同仁安宮牛黃丸是北京同仁堂十大招牌藥之首。安宮牛黃丸有清熱解毒、宣竅安神之功效。用于熱病,邪入心包,高熱驚厥,神昏譫語(yǔ)；中風(fēng)昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥見(jiàn)上述證候者。安宮牛黃丸的核心成分均是名貴中藥材,比如牛黃、麝香、犀牛角等。同仁安宮牛黃丸是同仁堂營(yíng)收占比最高的品種,該品種對(duì)于營(yíng)收貢獻(xiàn)率逐年提升,2020年安宮牛黃丸相關(guān)收入貢獻(xiàn)比高達(dá)23.42%。

價(jià)格與市場(chǎng)占有率均排列第一。同仁堂安宮牛黃丸價(jià)位皆高于同種成分的其余品牌,作為中藥行業(yè)龍頭公司,在業(yè)內(nèi)有相對(duì)高的定價(jià)權(quán)。同仁堂安宮牛黃丸分為兩種,雙天然包金衣品類(lèi)（終端售價(jià)860元/粒）,以及體外培育牛黃,人工麝香,非包金衣品類(lèi)（終端售價(jià)218元/粒）。同仁堂雙天然金包衣的安宮牛黃丸,以其獨(dú)特的工藝高品質(zhì)原材料和優(yōu)良制作工藝,其療效獲得市場(chǎng)高度認(rèn)可。市面上目前雙天然的安宮牛黃丸有同仁堂、片仔癀、達(dá)仁堂、廣譽(yù)遠(yuǎn)等,同仁堂雙天然的安宮牛黃丸價(jià)格相對(duì)最高,市場(chǎng)占有率最高,目前北京同仁堂在安宮牛黃丸中的市場(chǎng)占有率達(dá)到54%,品牌優(yōu)勢(shì)凸顯。

安宮牛黃丸市場(chǎng)需求空間大。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì),安宮牛黃丸是2020年中國(guó)城市零售藥店終端心腦血管中成藥TOp20產(chǎn)品之首,2020年銷(xiāo)售額高達(dá)26.1億元,同比增長(zhǎng)8.04%。安宮牛黃丸使用廣泛,主要適用中風(fēng)昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、護(hù)肝保健的人群。中國(guó)心血管病患病率處于持續(xù)上升階段,2019年心血管患病人數(shù)為3.30億,同比2018年提高13.8%?！半p天然”同仁安宮牛黃丸定位高收入人群,高收入人群財(cái)富占比份額較高,且保持較快的收入增速,中國(guó)前10%人群的財(cái)富份額占比高達(dá)10%。而且高收入人群過(guò)度疲勞的狀態(tài)較為常見(jiàn),健康狀態(tài)較差,心腦血管類(lèi)、腫瘤類(lèi)患病幾率高出均值,這部分群體保健意識(shí)相對(duì)更強(qiáng)。伴隨人口老齡化加速及消費(fèi)者保健意愿增強(qiáng),心腦血管等慢性疾病市場(chǎng)穩(wěn)健擴(kuò)容。

“雙天然”原材料稀缺推動(dòng)價(jià)漲,同仁堂自有產(chǎn)能加速釋放。2002-2021年,同仁堂安宮牛黃丸價(jià)格CAGR為9.82%,受原材料天然麝香與天然牛黃持續(xù)漲價(jià)影響,2021年12月,同仁安宮牛黃丸終端提價(jià)10%至860元/粒。同仁堂擁有多家藥材種植基地,兩個(gè)新增產(chǎn)地正式投產(chǎn)（大興以及唐山廠房）。自有產(chǎn)能釋放,為日常生產(chǎn)所需重點(diǎn)原材料提供保障,以有效應(yīng)對(duì)中藥材市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。自有藥材種植基地每年為公司提供近15%的原材料,其余部分藥材需要外采。在原材料價(jià)格大漲的趨勢(shì)下,同仁堂戰(zhàn)略性?xún)?chǔ)備采購(gòu),有效調(diào)控庫(kù)存成本。同仁安宮牛黃丸議價(jià)能力較高,對(duì)應(yīng)消費(fèi)群體消費(fèi)能力較強(qiáng)。本輪提價(jià)對(duì)終端消費(fèi)量影響相對(duì)有限,客戶(hù)黏性較高,高收入人群的購(gòu)買(mǎi)力提升將為同仁堂帶來(lái)更高的提價(jià)空間。

安宮牛黃丸市場(chǎng)空間廣闊,同仁安宮牛黃丸量?jī)r(jià)齊升。根據(jù)同仁堂的主要適應(yīng)癥,我們預(yù)計(jì)全年齡段的腦損傷及腦梗死市場(chǎng)空間分別為1.6億元和17.8億元,嬰幼兒肺炎市場(chǎng)規(guī)模為1.1億元,全年齡段的重癥肝炎市場(chǎng)空間為11.8億元,中老年中風(fēng)熱閉患者市場(chǎng)空間為20.2億元,中老年人養(yǎng)生保健市場(chǎng)空間為1881.6億元,合計(jì)1934億元市場(chǎng)。

同仁大活絡(luò)丸

同仁大活絡(luò)丸為北京同仁堂傳統(tǒng)名藥之一。同仁大活絡(luò)丸處方中包括有祛風(fēng)濕藥、補(bǔ)氣藥、養(yǎng)陰藥、活血藥、芳香化濕藥、溫化寒痰藥和芳香開(kāi)竅藥等18大類(lèi)50味藥,適用于肝腎不足、氣血兩虧和風(fēng)痰阻絡(luò)所致的四肢麻木、肩背疼痛、語(yǔ)言謇澀或骨關(guān)節(jié)疼痛、屈伸不利、關(guān)節(jié)變形等癥。

同仁大活絡(luò)丸對(duì)膝骨關(guān)節(jié)炎療效明顯,是日常家庭儲(chǔ)備用藥,具有廣闊的市場(chǎng)空間。根據(jù)2021年最新臨床實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明,在減輕膝骨關(guān)節(jié)炎患者疼痛、僵硬,改善活動(dòng)能力方面,同仁大活絡(luò)丸療效明顯,且安全性良好,未見(jiàn)明顯不良反應(yīng)。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì),2020年,同仁大活絡(luò)丸城市零售藥店終端銷(xiāo)售額為1億元,同比下降4.46%。膝骨關(guān)節(jié)炎是多發(fā)于中老年患者的一類(lèi)骨關(guān)節(jié)炎,在我國(guó)骨關(guān)節(jié)炎患者每年呈逐漸上漲的趨勢(shì)。隨著下游需求逐步釋放,同仁大活絡(luò)丸銷(xiāo)售額有望上漲。

大活絡(luò)丸市場(chǎng)集中度較高,同仁堂占據(jù)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)份額。江西藥都樟樹(shù)（仁和）占比76%,北京同仁堂占比21%。同仁大活絡(luò)丸品牌影響力較高,分為雙人工包金衣大蜜丸、雙人工非包金衣水蜜丸兩種,產(chǎn)品定價(jià)區(qū)間不同,覆蓋不同消費(fèi)層次人群。

同仁牛黃清心丸

《同仁堂藥目》開(kāi)篇名方,中成藥零售市場(chǎng)TOp20的獨(dú)家品種。同仁牛黃清心丸療效顯著,對(duì)高血壓病、中風(fēng)前期、中風(fēng)后遺癥,慢性疲勞綜合證神經(jīng)衰弱癥狀,神經(jīng)衰弱有顯著改善和修復(fù)作用。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì),2020年,同仁牛黃清心丸的城市零售藥店終端銷(xiāo)售額為1.8億元,同比上升5.95%。同仁牛黃清心丸獨(dú)家品種優(yōu)勢(shì)凸顯,在中成藥的零售市場(chǎng)中脫穎而出。

“三天然”優(yōu)質(zhì)原料優(yōu)勢(shì),獨(dú)家水蜜丸包金衣工藝。采用“優(yōu)質(zhì)天然牛黃、優(yōu)質(zhì)天然麝香,優(yōu)質(zhì)賽加羚羊角”,三天然原材料極為珍貴,市場(chǎng)獨(dú)家品種,原料占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。工藝精湛,經(jīng)加包裹金衣的工藝后,強(qiáng)化了墜痰、安神、清熱作用,療效更佳。金包衣工藝定位高端消費(fèi)人群,對(duì)標(biāo)同仁安宮牛黃丸的品種優(yōu)勢(shì),具備較高的產(chǎn)品技術(shù)壁壘。

獨(dú)家藥方具有較高的有效性和安全性,具有自主定價(jià)權(quán)。北京同仁堂和廣譽(yù)遠(yuǎn)的牛黃清心丸市占率領(lǐng)先。廣譽(yù)遠(yuǎn)的牛黃清心丸（局方）處方已公開(kāi),和《太平惠民和劑局方》藥方一致,配方包含朱砂、雄黃兩味藥對(duì)人體有少量毒性危害。北京同仁堂的同仁牛黃清心丸,獨(dú)家配方高度保密,是由牛黃清心圓方傳至清代,又經(jīng)太醫(yī)院調(diào)整加減為大內(nèi)使用的宮廷秘方,清代御藥房配制時(shí)處方傳入同仁堂,藥物配比高度保密,且去除朱砂、雄黃兩味藥,同時(shí)達(dá)到藥品療效和安全性的最大化。

2.2補(bǔ)益類(lèi)：市場(chǎng)需求潛力巨大,補(bǔ)益類(lèi)中藥未來(lái)可期

同仁堂科技產(chǎn)能恢復(fù)帶動(dòng)補(bǔ)益類(lèi)收入上漲。2020年補(bǔ)益類(lèi)營(yíng)收14.15億,占總營(yíng)收的18%,同比上漲9.88%；2020年補(bǔ)益類(lèi)毛利率38.31%,相比2019年毛利率34.7%,毛利率提升明顯。2020年,補(bǔ)益類(lèi)產(chǎn)能端大幅擴(kuò)產(chǎn),由于大部分補(bǔ)益類(lèi)產(chǎn)品由同仁堂科技生產(chǎn),2020年,同仁堂科技的兩條生產(chǎn)線(xiàn)竣工投產(chǎn)（位于北京市的大興生產(chǎn)基地、位于河北省的北京同仁堂科技發(fā)展(唐山）有限公司）,2020年補(bǔ)益類(lèi)產(chǎn)品的產(chǎn)量比2019年上漲75.53%。

六味地黃丸

六味地黃丸功效市場(chǎng)認(rèn)可度高,復(fù)購(gòu)率高,市場(chǎng)需求上漲。六味地黃丸主要功效為滋陰補(bǔ)腎,除此之外,還治療包括慢性鼻炎、輕中度高血壓、男子不孕、老年癡呆、糖尿病、白癜風(fēng)、脫發(fā)等合計(jì)40種病癥,六味地黃丸的功效具有多元性。根據(jù)世界衛(wèi)生組織的全球性調(diào)查,全世界75%的人處于“亞健康”狀態(tài),而腎陰虧損是導(dǎo)致亞健康的主要病因之一。隨著經(jīng)濟(jì)水平的逐步提高,我國(guó)年輕人工作壓力和生活壓力逐步增加,熬夜、焦慮、煙酒的頻率增大,這些行為都會(huì)導(dǎo)致腎陰虧損。六味地黃丸呈現(xiàn)“年輕化”的市場(chǎng)趨勢(shì),受眾年齡下降,預(yù)計(jì)市場(chǎng)存在較大發(fā)展空間。

收入大幅提升,市場(chǎng)占有率有提升空間。2020年公司六味地黃丸銷(xiāo)售收入為4.8億元,同比增長(zhǎng)43.5%。市場(chǎng)上擁有六味地黃生產(chǎn)批文的企業(yè)眾多,據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù),截至2021年2月,“六味地黃制劑”生產(chǎn)批文共778個(gè),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。市場(chǎng)份額集中在三家頭部企業(yè),分別是宛西制藥（20%）、北京同仁堂（18%）、長(zhǎng)沙九芝堂（10%）。隨著公司產(chǎn)能進(jìn)一步釋放,未來(lái)有望進(jìn)一步放量增長(zhǎng),提高市場(chǎng)占有率。

同仁堂六味地黃丸提價(jià)空間大,需求端支撐較強(qiáng)。隨著原料藥價(jià)格的上漲,中藥出現(xiàn)“提價(jià)潮”。2022年1月5日,九芝堂向客戶(hù)正式下發(fā)調(diào)價(jià)通知,六味地黃丸價(jià)格上調(diào)10%。九芝堂本輪提價(jià)符合預(yù)期,六味地黃丸的龍頭企業(yè)有望陸續(xù)跟漲。

靈芝孢子粉

養(yǎng)生用藥破壁靈芝孢子粉膠囊功效明顯,符合新時(shí)代需求。破壁靈芝孢子粉是同仁堂國(guó)藥的王牌產(chǎn)品,具有增強(qiáng)免疫力的作用。用于年老體虛、體弱多病等各類(lèi)免疫功能低下人士以及手術(shù)或其他治療后的患者增強(qiáng)體質(zhì),改善癥狀。產(chǎn)品采用優(yōu)質(zhì)赤靈芝孢子粉,同時(shí)使用超低溫破壁技術(shù)使孢子破壁,破壁后人體吸收率可提高45倍,功效明顯。2020年疫情影響破壁靈芝孢子粉中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)量走高,消費(fèi)者更具有養(yǎng)生意識(shí),產(chǎn)品符合新時(shí)代的免疫需求。

深化線(xiàn)上線(xiàn)下雙軌銷(xiāo)售。為了實(shí)現(xiàn)大品種戰(zhàn)略計(jì)劃以新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)撬動(dòng)市場(chǎng)的潛在需求,同仁堂國(guó)藥以破壁靈芝孢子粉膠囊為重點(diǎn)培育產(chǎn)品,加強(qiáng)了線(xiàn)上線(xiàn)下媒體的推廣力度,擴(kuò)大品牌的認(rèn)知群體并提升了市占率。同時(shí)制定《免疫力好,健康自然好》的主體廣告于香港、新加坡與澳洲進(jìn)行推廣,協(xié)助線(xiàn)上線(xiàn)下雙軌銷(xiāo)售。2017年收入約為2.7億元,同比增速約為29%；2018H1收入約為1.6億元,同比增速約為16%。該產(chǎn)品銷(xiāo)售范圍僅限于北京及周邊,可比公司為壽仙谷,銷(xiāo)售區(qū)域?yàn)榻愕貐^(qū)。

破壁靈芝孢子粉有效成分含量較高,對(duì)口中高端保健人群。同仁堂破壁靈芝孢子粉采用超低溫物理破壁技術(shù)破壁,靈芝三萜含量為3%,有效成分含量較高。相較于壽仙谷有效成分略低是因?yàn)閴巯晒炔捎玫莫?dú)家去壁技術(shù),但苦味較為濃郁,不適合部分消費(fèi)者服用。同仁堂具有強(qiáng)勢(shì)的品牌效應(yīng),公信度較高,產(chǎn)品價(jià)格低于壽仙谷但相對(duì)高于其他品牌,對(duì)口中高端保健消費(fèi)群體。

金匱腎氣丸

古方傳承,補(bǔ)腎陽(yáng)藥的代表品種。藥方來(lái)源于漢代張仲景所著的《金匱要略》,結(jié)合現(xiàn)代化技術(shù)進(jìn)行增進(jìn)。按照治療腎虛癥狀的不同,補(bǔ)腎藥物可以分為補(bǔ)腎陰藥、補(bǔ)腎陽(yáng)藥、補(bǔ)腎氣藥和陰陽(yáng)雙補(bǔ)藥,金匱腎氣丸主要擅長(zhǎng)治療腎陽(yáng)虛,和六味地黃丸的治療腎陰虛形成互補(bǔ)。

市場(chǎng)低集中度,中小型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者多,同仁堂品牌優(yōu)勢(shì)凸顯。由于金匱腎氣丸藥方公開(kāi),產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重,且生產(chǎn)專(zhuān)業(yè)化要求程度不高,所以生產(chǎn)金匱腎氣丸的企業(yè)眾多,以中小型企業(yè)為主,處于以同仁堂為首,其余分散競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局。同仁堂金匱腎氣丸終端零售價(jià)13元/盒（360丸/盒）,相比公司其他品種,毛利較低,但其銷(xiāo)量具備長(zhǎng)期穩(wěn)健的規(guī)?；鲩L(zhǎng)。

2.3清熱類(lèi)：有望實(shí)現(xiàn)反彈

牛黃解毒片牛黃解毒片為同仁堂十大名藥之一。牛黃解毒片配方來(lái)源于明代王肯堂《證治準(zhǔn)繩·類(lèi)方》菊花通圣散方加減,主要成分為黃連、黃柏、石膏、金銀花、薄荷、桔梗、連翹、大黃、黃芩等獨(dú)特配方,具有清熱解毒,散風(fēng)止痛的作用。適用于用于肺胃蘊(yùn)熱引起：頭目眩暈,口鼻生瘡,風(fēng)火牙痛,暴發(fā)火眼,咽喉疼痛,耳鳴腫痛,大便秘結(jié),皮膚刺癢等癥狀。

銷(xiāo)售額有所回升,未來(lái)有望逐步上漲。2018年與2019年牛黃解毒片銷(xiāo)售額有所回落,原因是期間加大同仁堂科技唐山的投運(yùn),工業(yè)運(yùn)營(yíng)成本不斷加大帶來(lái)了生產(chǎn)供應(yīng)問(wèn)題且由于白云山等500余家企業(yè)具有生產(chǎn)批文,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的共同作用下導(dǎo)致。2020年生產(chǎn)供應(yīng)穩(wěn)定,銷(xiāo)售額達(dá)到4.42億元,同比增長(zhǎng)18.6%,未來(lái)有望繼續(xù)上漲。

價(jià)格占優(yōu)且成分安全可靠,藥材豐富。同仁堂科技的京制牛黃解毒片價(jià)格相較于其他產(chǎn)商低,每月服用僅需56.4元,滿(mǎn)足大部分消費(fèi)者消費(fèi)期望。據(jù)文章《牛黃解毒片在臨床應(yīng)用中的分析》中的臨床試驗(yàn)表示,雄黃具有一定毒性,患者長(zhǎng)期服用易引起砷中毒進(jìn)而引起不良反應(yīng),同仁堂主要成分不含雄黃,安全性更高,同時(shí)藥材較其他產(chǎn)品更為豐富,有效性更強(qiáng)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3營(yíng)銷(xiāo)改革與渠道變革發(fā)力

3.1以品種為核心,以終端為方向

2020年,同仁堂啟動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)模式改革。堅(jiān)持“以品種為核心,以終端為方向”的營(yíng)銷(xiāo)思路,打造“4+2”經(jīng)營(yíng)模式。“4個(gè)事業(yè)部”包括品種運(yùn)營(yíng)事業(yè)部、終端事業(yè)部、醫(yī)療事業(yè)部、藥酒事業(yè)部；“2個(gè)專(zhuān)項(xiàng)小組”包括大品種專(zhuān)項(xiàng)小組、發(fā)展品種專(zhuān)項(xiàng)小組。銷(xiāo)售人員數(shù)量逐年增長(zhǎng),受疫情影響,人均銷(xiāo)售產(chǎn)出下降。2020年銷(xiāo)售人員數(shù)達(dá)到9535人,人均貢獻(xiàn)銷(xiāo)售收入134.51萬(wàn)元。后疫情時(shí)代,銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)有望加速全面落地營(yíng)銷(xiāo)改革。

聚焦核心大單品,四大事業(yè)部協(xié)同發(fā)展。同仁堂產(chǎn)品矩陣豐富,但是不同產(chǎn)品的市占率差別較大。公司產(chǎn)品布局清晰,將產(chǎn)品劃分為大品種、發(fā)展品種兩大類(lèi),進(jìn)行分類(lèi)管理。針對(duì)同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸等大品種,適時(shí)采取加大廣告投放、線(xiàn)上線(xiàn)下聯(lián)動(dòng)等方式,穩(wěn)固市占率為首要目標(biāo)。針對(duì)五子衍宗丸、坤寶丸、調(diào)經(jīng)促孕丸等18個(gè)重點(diǎn)品種,加強(qiáng)市場(chǎng)管控力度,嚴(yán)肅處理經(jīng)銷(xiāo)商違規(guī)行為,確保銷(xiāo)售秩序穩(wěn)定,借鑒大品種的成功營(yíng)銷(xiāo)策略,實(shí)施“一品一策”、“一地一策”科學(xué)培育,有序拉動(dòng)銷(xiāo)售。

差異化精準(zhǔn)布局,線(xiàn)上線(xiàn)下加強(qiáng)口碑營(yíng)銷(xiāo)。線(xiàn)上乘互聯(lián)網(wǎng)之風(fēng),借鑒市場(chǎng)成熟經(jīng)驗(yàn),通過(guò)新媒體渠道推送宣傳視頻,實(shí)現(xiàn)“場(chǎng)景化、多終端、多頁(yè)面”的應(yīng)用和展示。線(xiàn)下通過(guò)各零售終端的個(gè)性化服務(wù),提高客戶(hù)黏性。線(xiàn)上線(xiàn)下加大廣告投放力度,通過(guò)KOL社群營(yíng)銷(xiāo),高效精準(zhǔn)的在用戶(hù)群體中口碑宣傳,迅速擴(kuò)大品牌影響力,宣傳同仁堂產(chǎn)品以及中藥治療、預(yù)防等功效。本輪營(yíng)銷(xiāo)改革紅利釋放,對(duì)同仁堂2021年銷(xiāo)售業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)顯著。

3.2數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能,全渠道融合發(fā)展

公司統(tǒng)籌推進(jìn)線(xiàn)上與線(xiàn)下雙渠道銷(xiāo)售,穩(wěn)步拓展傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商、自有零售終端及互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)。公司目前以線(xiàn)下布局經(jīng)銷(xiāo)商渠道為主,以中國(guó)華北地區(qū)為核心,鞏固主銷(xiāo)區(qū)域,開(kāi)發(fā)空白市場(chǎng),穩(wěn)步提升全國(guó)各地門(mén)店數(shù)以及單店銷(xiāo)售額。同仁堂以數(shù)字化改造帶動(dòng)門(mén)店活躍度,再以線(xiàn)下零售大數(shù)據(jù)開(kāi)辟線(xiàn)上銷(xiāo)售新渠道,數(shù)字化運(yùn)營(yíng),賦能公司打通全渠道。

線(xiàn)下渠道

截至2020年12月31日,全國(guó)線(xiàn)下同仁堂藥店共計(jì)880家,其中華北地區(qū)380家,華東地區(qū)200家,東北地區(qū)108家。線(xiàn)下門(mén)店以經(jīng)銷(xiāo)商為主,部分產(chǎn)品通過(guò)下屬子公司同仁堂商業(yè)的零售藥店實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售。線(xiàn)下門(mén)店的銷(xiāo)售產(chǎn)品主要分為三類(lèi)：中西成藥及飲片、保健品及食品、醫(yī)療器械及其他。2020年,三類(lèi)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售額占比為77.59%/19.12%/3.29%,其中保健品及食品在線(xiàn)下門(mén)店的銷(xiāo)售份額提升明顯。

數(shù)字化門(mén)店轉(zhuǎn)型：同仁堂聯(lián)手研華與Beabloo共同開(kāi)啟了從“數(shù)字化貨架”到“數(shù)字化零售”的整體轉(zhuǎn)型升級(jí),并在多家門(mén)店落地實(shí)施。“數(shù)字化貨架”運(yùn)用了RFID識(shí)別技術(shù)、定制化數(shù)字標(biāo)牌和交互屏幕、遠(yuǎn)程多媒體軟件、WiFi感知技術(shù)、人臉識(shí)別、以及ibeacon等多種物聯(lián)網(wǎng)手段,提升消費(fèi)者的線(xiàn)下購(gòu)物的體驗(yàn)感。同仁堂建立了全新交互式的數(shù)字化超市,通過(guò)體感技術(shù)與VR展示技術(shù)的完美契合,掃描消費(fèi)者基本生命體征,為消費(fèi)者提供“自助消費(fèi)”的產(chǎn)品建議。

線(xiàn)上渠道

搭乘電商發(fā)展增速期,同仁堂積極通過(guò)電商渠道擴(kuò)大市場(chǎng)份額。公司線(xiàn)上通過(guò)自有平臺(tái)以及第三方銷(xiāo)售平臺(tái)（天貓、京東）進(jìn)行銷(xiāo)售,同時(shí)通過(guò)抖音、今日頭條、喜馬拉雅、蜻蜓FM、小紅書(shū)、美柚、大姨媽、知乎等社交平臺(tái),精準(zhǔn)定位客戶(hù)進(jìn)行宣傳,點(diǎn)擊率暴增,線(xiàn)上銷(xiāo)售額增速亮眼,2021年雙十一全品種銷(xiāo)售額超3000萬(wàn),同比增長(zhǎng)31%。

4旗下核心業(yè)務(wù)平臺(tái)增長(zhǎng)穩(wěn)健

4.1同仁堂科技：產(chǎn)能恢復(fù),業(yè)績(jī)有望快速反彈

公司持有同仁堂科技（1666.HK）47%的股份,同仁堂科技是同仁堂集團(tuán)旗下第二大工業(yè)平臺(tái),2000年在港股上市。同仁堂科技主要專(zhuān)注于生產(chǎn)更能與西藥產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)抗衡之新劑型產(chǎn)品,主要產(chǎn)品為安宮牛黃丸（單天然）、六味地黃丸、牛黃解毒片、感冒清熱顆粒、金匱腎氣丸等。除安宮牛黃丸外,同仁堂集團(tuán)、同仁堂股份及各自之子公司未來(lái)不會(huì)生產(chǎn)任何與本公司所生產(chǎn)的藥品名稱(chēng)相同或同名而劑型不同并會(huì)直接與本公司藥品競(jìng)爭(zhēng)之產(chǎn)品。

產(chǎn)能逐步釋放,業(yè)績(jī)快速回暖。2021年上半年同仁堂科技的收入達(dá)到27.7億元,同比增長(zhǎng)23%,歸母凈利潤(rùn)達(dá)到3.2億元,同比增長(zhǎng)16%。2019年在歷經(jīng)阿膠、西黃丸等收入下滑,廠房搬遷至大興和河北唐縣兩處新建產(chǎn)能基地,新產(chǎn)能將逐步釋放業(yè)績(jī)。2019年,同仁堂科技公司在大興和河北玉田分別建設(shè)的丸劑、液體制劑項(xiàng)目投用。2021年六味地黃丸、金匱腎氣丸、西黃丸等主力品種已遷移至大興分廠,且新增養(yǎng)血榮筋、骨刺丸等品種的生產(chǎn),目前分廠可生產(chǎn)的產(chǎn)品種類(lèi)達(dá)到十種。河北唐山引進(jìn)了國(guó)內(nèi)首條口服液全自動(dòng)連線(xiàn),年設(shè)計(jì)產(chǎn)能可達(dá)到1.8億支。

4.2同仁堂商業(yè)投資：藥店毛利率高于行業(yè)平均水平

同仁堂商業(yè)投資公司是同仁堂旗下藥店管理平臺(tái)。2020年收入達(dá)到74億元,凈利潤(rùn)達(dá)到2.7億元,凈利潤(rùn)率達(dá)到3.6%。同仁堂商業(yè)堅(jiān)持“名店、名藥、名藥”的發(fā)展策略,2020年底一共有880家藥店,2021年上半年接近900家藥店。毛利率水平與一心堂、大參林等連鎖龍頭藥店的毛利率接近。同仁堂商業(yè)在2019年運(yùn)營(yíng)整改和2020年疫情沖擊后,公司優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制,推動(dòng)傳統(tǒng)藥店轉(zhuǎn)型升級(jí)和創(chuàng)新經(jīng)營(yíng),迎來(lái)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的全面恢復(fù)。2021年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.6億元,同比上升29%,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.5億元,同比上升86.6%。

4.3同仁堂國(guó)藥：海外銷(xiāo)售業(yè)務(wù)回暖

同仁堂國(guó)藥為集團(tuán)的海外發(fā)展平臺(tái),2013年在香港上市。主要在香港、澳門(mén)及中國(guó)以外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)中藥產(chǎn)品的生產(chǎn)、零售及批發(fā)業(yè)務(wù)。自2004年成立至今,不斷發(fā)展壯大,就涵蓋區(qū)域數(shù)目而言,公司已發(fā)展成為中國(guó)以外最大的中藥產(chǎn)品連鎖店。主要業(yè)務(wù)范圍分為零售和批發(fā),其中零售業(yè)務(wù)中安宮主要在香港銷(xiāo)售、靈芝孢子粉主要在內(nèi)地銷(xiāo)售。批發(fā)：公司從亊同仁堂系列產(chǎn)品及其他品牌中成藥的批發(fā)業(yè)務(wù)。特許權(quán)費(fèi)及代理費(fèi)收入為同仁堂股份和同仁堂科技產(chǎn)品的海外銷(xiāo)售提供代理業(yè)務(wù)。

疫情影響消退,海外業(yè)務(wù)快速反彈。2020年和2021年收入和利潤(rùn)端均受到海外疫情影響,海外銷(xiāo)售業(yè)務(wù)略有下滑,2021H1實(shí)現(xiàn)快速反彈,2021H1收入5.9億元,同比增長(zhǎng)23%,利潤(rùn)端同樣實(shí)現(xiàn)快速反彈。其中主要是由于海外業(yè)務(wù)增速較快,2021H1香港收入2.5億元（+6.5%）,海外業(yè)務(wù)收入2億元（+81%）,大陸1.3億元（+6.3%）。

5中藥行業(yè)：品牌競(jìng)爭(zhēng)與演化,同仁堂量?jī)r(jià)齊升

5.1價(jià)的演變：中藥提價(jià)趨勢(shì)凸顯

1）消費(fèi)升級(jí)紅利釋放,助力中藥價(jià)格提價(jià)。隨著人均可支配收入的穩(wěn)步增長(zhǎng),從數(shù)據(jù)看,居民對(duì)于醫(yī)療保健的支付能力有著明顯的提升,2013-2020年,人均醫(yī)療保健支出年復(fù)合增長(zhǎng)率（10.57%）遠(yuǎn)超人均可支配收入年復(fù)合增長(zhǎng)率（8.39%）。

2）2021年國(guó)家政策頻出,利好中醫(yī)藥發(fā)展。國(guó)家從體制建設(shè)完善、加強(qiáng)藥品監(jiān)管、品類(lèi)研究推進(jìn)、中西醫(yī)結(jié)合、拓展出口路徑、提升互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)建設(shè)、加強(qiáng)渠道布局等多個(gè)方面發(fā)布政策,為我國(guó)中醫(yī)藥的發(fā)展提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境。

醫(yī)保控費(fèi)下,中藥價(jià)格凸顯較強(qiáng)韌性。2021年12月30日,國(guó)家醫(yī)療保障局、國(guó)家中醫(yī)藥管理局最新出臺(tái)的《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》,明確指出“優(yōu)先將國(guó)家發(fā)布的中醫(yī)優(yōu)勢(shì)病種納入按病種付費(fèi)范圍。中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)可暫不實(shí)行DRG付費(fèi),對(duì)已經(jīng)實(shí)行DRG和按病種分值付費(fèi)的地區(qū),適當(dāng)提高中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、中醫(yī)病種的系數(shù)和分值,充分體現(xiàn)中醫(yī)藥服務(wù)特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)”,該政策充分表明了政府對(duì)中藥行業(yè)發(fā)展的信心,給短期內(nèi)的中藥價(jià)格注入了一劑“加強(qiáng)針”,未來(lái)龍頭品牌和技術(shù)壁壘強(qiáng)的獨(dú)家品種有望乘政策之風(fēng)快速發(fā)展。

醫(yī)藥集采下,中藥量增和價(jià)減的博弈。近年來(lái),連續(xù)開(kāi)展了6批國(guó)家組織藥品集中帶量采購(gòu),中選藥品平均降價(jià)53%。短期來(lái)看,品牌中藥OTC具備消費(fèi)屬性,進(jìn)入醫(yī)保目錄品種較少,主要銷(xiāo)售渠道在零售端而非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu),集采政策影響不大,具備一定集采避險(xiǎn)屬性。長(zhǎng)期來(lái)看,未來(lái)會(huì)有更多中藥品種納入集采范圍,部分中藥價(jià)格承壓,利潤(rùn)空間受到一定影響,降價(jià)會(huì)刺激下游需求的加速釋放,量?jī)r(jià)博弈將會(huì)是每個(gè)藥企面臨的挑戰(zhàn)。在集采擴(kuò)圍的趨勢(shì)下,未來(lái)品牌力和獨(dú)家品種技術(shù)壁壘將成為中藥行業(yè)的重要競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)。

3）上游成本帶來(lái)下游終端產(chǎn)品提價(jià)。2020年下半年開(kāi)始,中藥材進(jìn)入普漲階段,中藥材漲價(jià)讓下游產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)承壓,帶動(dòng)各類(lèi)中藥產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)。原材料價(jià)格上漲原因,主要是供給增速顯著低于需求增速,原材料供需緊張加劇,具體分析如下：1）2020年新冠疫情影響種植進(jìn)度；2）2020-2021年,極端天氣如暴雨洪水等災(zāi)害頻發(fā),產(chǎn)地藥材受損；3）天然野生資源日趨稀缺,動(dòng)物源藥材供給有限。

5.2量的演變：下游需求釋放,市場(chǎng)前景廣闊

1）老齡化趨勢(shì)明顯,醫(yī)療需求持續(xù)增加。根據(jù)2020年最新人口普查數(shù)據(jù),0-14歲、16-64歲、65歲及以上分別占比17.95%、68.55%、13.5%。相比2010年人口普查,65歲及以上的人數(shù)占比提高4.63個(gè)百分點(diǎn)。隨著人口老齡化的加速,居民不健康生活方式日益突出,心血管病、冠心病、腦血管病等中老年人常見(jiàn)疾病患病率逐年上漲,心腦血管疾病成為人口死亡的主要原因。中藥在老年慢性疾病的治療中具備顯著優(yōu)勢(shì),中藥需求端存在較強(qiáng)支撐。

2）中藥保健需求上漲,中藥“治未病”優(yōu)勢(shì)凸顯。隨著人均可支配收入的穩(wěn)步提升,中醫(yī)藥的快速發(fā)展,人們的消費(fèi)意識(shí)的升級(jí),相對(duì)于病發(fā)后治療,人們更傾向于保健預(yù)防。中藥保健品消費(fèi)者的年齡在逐步下沉,逐步呈現(xiàn)“年輕態(tài)”。保健意識(shí)提升趨勢(shì)明顯,中藥保健品市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)雙位數(shù)的高速增長(zhǎng)。其中,同仁堂作為中國(guó)中藥保健品行業(yè)市場(chǎng)參與者產(chǎn)品注冊(cè)數(shù)量最多的公司,在中藥保健品未來(lái)的增量市場(chǎng)上,占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

5.3國(guó)企混改,勢(shì)在必行

同仁堂體制僵化,發(fā)展動(dòng)力不足,預(yù)期國(guó)企混改加速落地。目前公司尚未發(fā)布員工持股計(jì)劃,以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2022年,進(jìn)入國(guó)資委頒布的《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案(2020-2022年)》的收官之年,回顧國(guó)企改革縱深推進(jìn)的兩年,截至2021年底,已全面完成既定目標(biāo)任務(wù),國(guó)企改革重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得突破性進(jìn)展,企業(yè)發(fā)展活力動(dòng)力不斷激發(fā)。2021年,云南白藥、廣譽(yù)遠(yuǎn)、中新藥業(yè)、太極集團(tuán)、華潤(rùn)三九、片仔癀相繼落實(shí)國(guó)企混改,大幅提高員工積極性。隨著中藥行業(yè)國(guó)企混改的加速落地,未來(lái)同仁堂有望啟動(dòng)混改。

6盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

公司業(yè)務(wù)收入分為醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、藥品、內(nèi)部抵消四個(gè)部分。

醫(yī)藥工業(yè)板塊

按照產(chǎn)品功能,具體拆分為心腦血管類(lèi)、補(bǔ)益類(lèi)、清熱類(lèi)、婦科類(lèi)以及其他。

1）心腦血管類(lèi)：考慮到2021年安宮牛黃丸提價(jià)10%,毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定在高水位。我們預(yù)測(cè)心腦血管類(lèi)2021-2023年收入為36/43/52億元,同增20%/20%/20%；對(duì)應(yīng)毛利率分別為59.5%/60%/60%。

2）補(bǔ)益類(lèi)：考慮到補(bǔ)益類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收及毛利率增速長(zhǎng)期向好。我們預(yù)測(cè)補(bǔ)益類(lèi)2021-2023年收入為18/22/28億元,同增25%/25%/25%；對(duì)應(yīng)毛利率分別為39%/40%/40%。

3）清熱類(lèi)：考慮到清熱類(lèi)產(chǎn)品受疫情影響較大,增速緩慢,毛利率略有下降。我們預(yù)測(cè)清熱類(lèi)2021-2023年收入為5.7/6.6/7.6億元,同增15%/15%/15%；對(duì)應(yīng)毛利率分別為29%/28%/28%。

4）婦科類(lèi)：考慮到婦科類(lèi)產(chǎn)品受疫情影響處于下跌趨勢(shì),后疫情時(shí)代營(yíng)收將緩慢復(fù)蘇。我們預(yù)測(cè)婦科類(lèi)2021-2023年收入同比增速15%/15%/15%；對(duì)應(yīng)毛利率分別為29%/28%/28%。

5）其他：營(yíng)收增速及毛利率保持穩(wěn)定。我們預(yù)測(cè)其他2021-2023年收入同比增速為20%/20%/20%；毛利率維持在45%。

醫(yī)藥商業(yè)板塊

預(yù)測(cè)2021-2023年收入增速為15%/12%/10%,對(duì)應(yīng)毛利率為32%/31.5%/31%。

藥品

預(yù)測(cè)2021-2023年收入增速為5%/5%/5%,對(duì)應(yīng)毛利率為7%/7%/7%。

同仁堂是一家百年傳承的中藥行業(yè)龍頭公司。具備4大核心亮點(diǎn)：1）同仁堂強(qiáng)大的品牌勢(shì)能和豐富的產(chǎn)品矩陣；2）核心品種安東牛黃丸提價(jià),驅(qū)動(dòng)未來(lái)業(yè)績(jī)上行；3）管理層重大變更,預(yù)期啟動(dòng)國(guó)企混改；4）營(yíng)銷(xiāo)改革紅利釋放,產(chǎn)品渠道齊發(fā)力。綜合以上假設(shè)測(cè)算,我們預(yù)計(jì)2021-2023年?duì)I收為153/180/211億元,同增19%/18%/17%；預(yù)計(jì)2021-2023年歸母凈利潤(rùn)為14/17/22億元,同增36%/23%/26%,對(duì)應(yīng)pE估值為46/37/29倍。

（本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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